关于中国旅游业上市公司的财务风险分析—基于Z-score模型

关于中国旅游业上市公司的财务风险分析—基于Z-score模型

张彤

张彤

上海大学悉尼工商学院201800

摘要：本文选取中国旅游业上市公司为研究对象，基于我国17家旅游业上市公司在2012-2016年间的相关财务数据，通过建立Z-score模型，实证分析了我国旅游业上市公司的整体财务风险水平及其具体的影响因素，并依据分析结果对我国旅游业企业的抗风险能力提出了一些建议。

关键词：财务风险分析Z-score模型旅游业上市公司

一、引言

近30年来，中国旅游业在旅游接待、资源开发和更新、旅游资源保护等方面取得了显著的成绩。随着经济的飞速增长，人们的生活观念和旅游消费观念开始改变，旅游越来越受到学生、白领和其他人群的欢迎，作为人类生活娱乐的一种，具有较高的品位和浪漫的情调，是人们释放工作和生活压力以及精神追求的一种有效方式。旅游业的崛起显然对国民经济的发展起着重要的作用。

然而，旅游行业对于自然资源以及人文资源具有较强的依附性，于是很容易受到外界因素的影响，再加之旅游产业丰富的服务项目、复杂的产业链，这些都决定了旅游业上市公司的财务风险值得重视。目前针对于旅游业企业财务风险的研究还比较少，本文以中国旅游业上市企业为研究对象，运用Z-score模型，对其整体的财务风险进行了评估，并对其财务风险的相关影响因素进行了简单的分析。

二、相关文献评述

2.1财务风险的相关理论

综合之后国内外学者的研究，一般而言，对于财务风险的认识分为两种：狭义的财务风险：财务风险是指公司不能让货币基金组织在规定的时间内偿还债务的不确定性[6]，在这个视图与债务相关的财务风险，如果企业合理利用资本由外部进行业务操作，将适当降低金融风险。广义的财务风险的一般认为，公司各业务活动由于各种无法控制的因素，使公司在一个特定的时间范围内的实际结果与预期目标形成偏差，导致公司经营效益下降或发生经济危机的可能性。

2.2旅游上市企业财务风险的特点

对于现在旅游上市公司而言，周鹏等人[7]2004年提出，中国己经加入WTO，我国旅游市场全面开放，国内旅游企业必须全面参与到国际竞争的行列，然而我国旅游企业在体制建设上普遍存在着较大的问题，更缺乏发展战略的指导，于是将会面临各种挑战、各种风险，这些都直接影响着我国旅游上市公司的发展和生存。宏观经济环境的波动直接影响着旅游类企业的经营业绩及面临的风险[8]。当整体经济停滞时，企业的整体经营业绩可能出现下滑等情况。如：2008年国内受南方冰雪雨灾，“5.12”四川强力地震及受到美国＂次贷＂危机蔓延所引发的世界经济危机等，使得我国旅游入境人数呈现出自非典以来的首次负増长。

三、中国旅游业上市公司财务分析实证研究

财务风险评估是指企业基于资产负债表、损益表、现金流量表和所有者权益变动表等一系列的财务报表进行分析，然后根据各种财务指标的计算，从企业的偿债能力，营运能力，盈利能力以及成长发展能力等方面来分析企业的财务状况，并进一步评价企业财务风险。财务风险评价主要分为定性分析和定量分析。在对企业的财务风险进行评估时，主要采用定量分析的方法，即建立一个具体的数学模型。

3.1模型的选择

目前国内外学者通常使用多变量模型来对企业进行财务风险分析，最著名的便是美国纽约大学的Altman教授在1968年提出的Z-score模型，该模型先是选取了5个重要的财务指标，然后赋予每个指标不同的权重，进行加权，最后计算出Z值，然后根据Z值与设定的标准临界值的大小关系来判断企业的财务风险状况，其具体的多元线性判别模型为Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。

本文选择了综合性较强的Z-score模型来进行实证分析，据此来检验该模型对旅游业上市公司研究的实用性以及哪些具体的财务指标会对旅游业上市公司财务风险有影响。

Z-score模型具体分为两种，分别适用于上市公司和非上市公司。考虑到本文研究对象为我国旅游业上市公司，故选择如下模型：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

X1=营运资本/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产，该指标反映了一个企业的资产流动性及其与资产规模的相互关系，X1的值越大，表明企业资产的流动性越强，资金周转状况越好，越不容易陷入短期偿债的危机。

X2=留存收益/总资产=（盈余公积+未分配利润）/总资产，该指标衡量了企业累积的利润。X2的值越大，表明企业利用留存收益进行再投资的能力越强。

X3=息税前利润/总资产=（利润总额+财务费用）/总资产，该指标反映了在不考虑税收的情况下企业的盈利能力，可用来衡量企业利用负债和所有者权益获利的情况。X3的值越大，表明企业的资产利用效率越高。

X4=总市值/负债，该指标反映了股东资本与债权人资本之间的相对关系，可衡量企业的资本结构是否稳定。X4的值越大，表明债权人的投入资本受股东投资保障的程度越高。

X5=营业收入/资产总计，该指标反映了企业总资产周转率。X5的值越大，企业的总资产利用率越高，销售能力则越强。

总的来说，Z-score模型从企业的资产规模、流动性、盈利能力、资本结构、偿债能力和资产利用效率等多个方面综合评估了一个企业的财务状况。在该预测模型中，Altman提出判断的临界值为2.675。如果Z值小于1.81，则该企业存在很大的破产危险；如果Z值处于1.81-2.675之间，则被称之为“灰色地带”，处于这个区间的企业，其财务状况是极不稳定的；如果企业的Z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好。

3.2样本及数据的选择

本文选取了深沪交易所上市的17家旅游业上市企业在2012-2016年间的财务数据作为研究基础，剔除了ST以及数据不全的企业，以下数据均来自于国泰安数据库以及中国旅游网。

3.3模型的测算

首先依据Z-score模型，对这17家企业进行了Z值的测算。测算结果如表-1所示。

表-12012-2016年17家旅游业上市企业Z值测算结果

证券代码证券简称均值最大值最小值标准差

000430.SZ张家界0.8771.4730.3040.372

000610.SZ西安旅游1.0311.4040.6240.307

000796.SZ凯撒旅游0.8631.4760.4910.416

000888.SZ峨眉山A0.5860.8570.4720.137

000978.SZ桂林旅游0.2310.3370.1710.058

002033.SZ丽江旅游0.3780.4140.3420.024

002059.SZ云南旅游0.3680.4360.2610.059

002159.SZ三特索道0.2220.2760.1910.029

300144.SZ宋城演艺0.4690.5610.3540.075

300178.SZ腾邦国际0.2840.3450.2320.038

600054.SH黄山旅游0.4760.5770.4130.060

600138.SH中青旅1.1631.3380.9700.120

600358.SH国旅联合0.1690.2230.1310.035

600593.SH大连圣亚0.4230.6020.3110.103

600706.SH曲江文旅0.6390.6740.6030.026

600749.SH西藏旅游0.1410.1710.1040.026

601888.SH中国国旅1.5131.8721.3760.182

分析可知：这17家公司在2012-2016年间的大部分的Z值低于1.81，依据模型，即处于破产的危险阶段，然而这与实际情况并不是特别相符，那么原因究竟是为何呢，接下来，我对模型的各个参数做了统计，结果如表-2所示。

表-22012-2016年17家旅游业上市企业Z值指标数据

指标X1X2X3X4X5

均值0.1080.1560.0718.9400.519

最大值0.5570.4710.28051.2191.807

最小值-0.497-0.380-0.1911.7380.082

标准差0.2110.1650.0668.7190.408

由表-2看出，X1以及X3的均值相对的明显小于其他的变量，即企业的流动负债在很多情况下大于流动资产，表明旅游业大部分企业的资产流动性较差，资产的利用率较差。这其中的原因可能在于，我国目前的旅游业上市公司主要大致可分为三类：分别为酒店类、景点类和综合类。其中酒店类的企业项目大多是主题公园和酒店服务，所以这类公司在其发展前期需要对酒店以及景点投入大量的资金。相类似的，景点类旅游企业在其景点的开发以及基础设施的建设等前期环节也都需要大量的资金投入。由此可见，旅游业是一个需要在前期发展阶段投入大量资金的行业。加之随着互联网行业的发展，新兴旅游公司的出现对传统旅游企业产生了强烈的冲击，这也使得传统的旅游企业不得不进一步投入大量的资金来扩张业务，占领市场，所以也间接导致了旅游业公司的经营收入很快被投资到新的项目中而无法在企业的报表账面上体现出来，企业资产流动性以及偿债能力很弱，这也是为何X1，X3系数均值如此之小的原因，导致了其计算出的Z值普遍较低。此外，旅游业对于自然环境以及社会资源的依赖性极强。由此可以看出旅游业不同于一般的生产型产业，也正由于诸多因素，通过Z-score模型测算出的Z值偏低。所以，并不能简单通过Z-score模型来对旅游业企业进行财务风险分析。还需结合多方位的外界因素进行全面衡量。

3.4旅游业上市公司财务风险影响因素的分析

参考Z-score模型的变量测算方法，我从公司的资产规模、发展能力、偿债能力，盈利能力和营运能力等6个方面，选取了相应的几个指标变量，构造一个Z模型，具体指标为，总资产额（LNA），总资产增长率（TAGR），流动比率（CR），总资产收益率（ROE），应收账款周转率（RTR），股权集中度（OC）。以中青旅、西安旅游等17家旅游业上市企业2012-2016年间的面板数据为基础，运用SPSS软件进行描述性统计以及相关分析，建立多元回归模型，并据此分析各项因素对公司财务风险的影响程度。

表-3描述性统计分析

变量极小值极大值均值标准差

Z值0.1041.8720.5780.417

LNA20.05623.57321.5160.855

总资产同比增长率-0.3061.3420.1700.265

流动比率0.1346.4991.7291.331

总资产收益率ROA-0.1980.2110.0500.062

应收账款周转率1.7761070.08765.647134.681

第一大股东持股比例0.1460.6130.3020.131

有效的N（列表状态）85

依据表-3，各变量的标准差反映了该数据的稳定性，标准差越大，表明数据的稳定性越差，表-3所示数据表示，本文所用数据除了应收账款周转率的标准差较大以外，其余指标的标准差都比较小，说明数据整体比较平稳。

表-42012-2016年17家旅游业上市企业指标相关分析

LNA总资产同比增长率流动比率总资产净利率ROA应收账款周转率第一大股东持股比例Z值

LNA1

总资产同比增长率0.1551

流动比率.292**0.0671

总资产收益率ROA.348**0.201.382**1

应收账款周转率-.308**0.064-0.032.419**1

第一大股东持股比例.340**0.1120.178.359**-0.0301

Z值.356**-0.0010.047.480**.215*.402**1

**.在.01水平（双侧）上显著相关。

*.在0.05水平（双侧）上显著相关。

由表-4看出，自变量LNA、ROA和第一大股东持股比例与因变量Z值在1%的显著性水平上存在显著的正相关关系；自变量应收账款周转率与因变量Z值在5%的显著性水平上存在显著的正相关关系；

表-5各项指标回归分析

变量系数标准差T值Sig.VIF

（常量）-2.8031.176-2.3830.020

LNA0.1460.0562.6190.0111.655

总资产同比增长率-0.2140.143-1.4900.1401.053

流动比率-0.0580.031-1.8840.0631.244

总资产收益率2.0810.8812.3610.0212.152

应收账款周转率0.0010.0001.5980.1141.759

第一大股东持股比例0.7790.3152.4730.0161.235

R方0.384

调整后的R方0.337

F值8.1140.000

依据表-5所做的回归分析，首先从VIF值可以看出最大为2.152远低于10，说明模型中各变量不存在共线性。F值的显著性水平sig值为0.000，说明该回归模型的拟合效果很好。

具体建立的回归模型为：Z-score=α+β1*lna+β2*tagr+β3*cr+β4*roa+β5*rtr+β6*oc+扰动项

依据表-5的回归方程为Z-score=-2.803+0.146*lna-0.214*tagr-0.058*cr+2.081*roa+0.001*rtr+0.779*oc+扰动项

Sig这一列中的数值如果小于0.01则在1%显著性水平上有显著的正向或者负向影响；如果大于0.01小于0.05则在5%显著性水平上有显著的正向或者负向影响；如果大于0.05则表面正向或者负向影响不显著。由各项sig值可知，LNA、总资产净利率以及第一大股东持股比例这三项指标对Z值在5%的水平上有显著的正向影响。

四、结论

本文基于Z-score模型，实证分析了我国旅游业上市公司的财务风险水平及其影响因素，主要结论为以下两点：（1）基于Z-score模型的测算，我国旅游业上市公司的财务风险水平整体较高，其原因可能在于旅游业近十年来才逐步走向规模化，在规模化初期必然需要大量的资金投入，各大旅游公司都在积极地扩大其经营范围、广泛的争取各类资源以及外部投资，间接导致了旅游业公司的经营收入很快被投资到新的项目中而无法在账面上停留较长的时间，资产流动性以及偿债能力很弱，也正因如此，旅游行业的Z值普遍偏低，我们不能够单单通过Z值来判别旅游行业的财务风险，或许可通过主成分分析法，从大量指标中研究看是否能找出其重点的原因，因能力有限，本文在此处未进行特殊的研究。（2）在以Z-score模型为模板所选取的6个方面的各项指标中，经过SPSS软件的描述性统计以及回归分析，我们可看出，总资产收益率对财务风险的影响最为重大，即盈利能力至关重要。这警示着大部分的旅游公司，在资金投入的同时，要注意利润与资产的平衡关系。总资产额以及股权集中度也对财务风险有着一定的影响关系，相对而言，拥有较多的景点资源以及资产规模较大的公司的财务风险抗压能力较强，财务风险相对较低，类似于中青旅以及中国国旅等几家比较优秀的旅游公司。

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