社会情绪与机构投资者非理性行为

社会情绪与机构投资者非理性行为

杜亚菲

杜亚菲

中央财经大学商学院北京市100089

摘要：一般认为，与散户投资者相比，机构投资者在信息的搜集、处理和反馈上具有较大优势，能够综合各方面信息，更为理性地做出投资决策，因而可以起到稳定股价、促进资本市场有效运作的作用。然而，大量的研究表明，机构投资者在投资决策的过程中也会表现出羊群效应等非理性行为，因而，很难发挥稳定市场的作用，甚至在一定程度上还可能加剧股票市场的波动。

关键词：社会情绪机构投资者行为金融学

一、引言：

传统的金融学以理性人为假设，认为市场是有效的。而行为金融学则认为投资者在投资决策过程中，并不是完全理性的，会受到诸如心理、情绪等因素的影响，从而产生认知失调和决策偏差，因而市场就不如理论预期的那样有效率。本文重点讨论社会情绪对机构投资者的影响。

二、文献回顾：

（一）机构投资者

在我国，机构投资者主要是指保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。在资金来源、投资方向等方面，机构投资者与个人投资者均有很大区别，具体表现在以下几个方面：（1）资金规模大：机构投资者在金融市场所占的比重小于个人投资者，但是其持有的资金总量远高于个人投资者。（2）投资管理专业化：投资经理具有丰富的专业知识和操盘经验，在信息的搜集、处理和反馈上具有较大优势，能够综合各方面信息，更为理性地做出投资决策，从而降低了投资的盲目性与风险性。（3）投资结构组合化：机构投资者拥有一支专业团队，能够合理的进行投资组合的选择，从而达到降低风险的目的。（4）投资行为规范化。机构投资者的投资行为会受到法律法规、证券交易所等多方的监管和约束，因而投资行为更加规范（叶卉宜，2011年；刘贵丽，2017年）。

（二）机构投资者非理性问题

关于机构投资者是否理性的问题，理论界存在两种不同的声音。一种观点认为，与散户投资者相比，机构投资者在信息的搜集、处理和反馈上具有较大优势，能够综合各方面信息，更为理性地做出投资决策，因而可以起到稳定股价、促进资本市场有效运作的作用。但研究说明，机构投资者并不是完全理性的。即使是专业的投资者，也同样存在有限理性的问题，行为金融学中所描述的过度自信、羊群行为、处置效应等行为偏差同样会出现在机构投资者身上。普遍认为，造成机构投资者非理性的原因主要有三个：首先，机构投资者的投资行为是由具体的“操盘手”即个体投资者实施的，因此，其投资行为也会不可避免的表现出非理性特征；其次，作为代表机构投资者实施投资行为的个人投资者，凭借自身的专业知识，以及机构拥有的资金实力和信息优势，常常表现出一定程度的“过度自信”，这主要表现为对有利于自己的投资策略的信息过度反应，对不利于自己的投资策略的信息反应不足，而持续性的过度自信则会导致投资者倾向于承担更大的风险，从而表现出一定程度的“非理性”；第三，由于投资机构的薪酬设计以及出于声誉的考虑，职业经理人有时会选择跟从其他经理人的投资决策，因而会表现出一定程度的“羊群行为”和正反馈交易，（夏明，杨春甫，2009），从而可能对市场波动产生系统性影响。

综上，机构投资者并非完全理性，而是会表现出类似于散户投资者的羊群行为、处置效应等行为偏差。但是，面对同样的市场，不同的机构投资者应该会表现出不同的投资行为，其理性的程度也是不同的。比如，刘万方（2010）通过对我国证券投资基金的股票交易数据进行实证分析，发现我国基金投资者的表现出正反馈交易行为，即通常所说的“追涨杀跌”，同时，在市场连续下跌的过程中，表现出较强的“处置效应”；而社保基金则表现出负反馈交易的特征。但是美中不足的是只考虑了三种类型的机构投资者，缺乏对其他类型投资者理性程度的刻画。

（三）社会情绪与机构投资者非理性问题

行为金融学认为情绪会从两个方面影响投资者的决策。一方面，情绪可以通过影响人们的认知方式间接影响其决策行为。情绪反映了所处的环境，消极情绪反映了不利环境，积极情绪反映了有利环境。而在不同的环境下，人的信息加工方式是不同的。不利环境会导致人们倾向于采用系统的、以细节为导向的认知方式；而有利环境会促使人们更倾向于依赖已有的知识结构和惯常的做法，此时，投资者对自身能力以及未来环境预期表现出不切实际的乐观。另外，一方面，情绪对通过影响投资者的风险偏好间接影响其行为。当可能的损失概率较大时，乐观情绪会阻碍尝试风险；而当可能的损失概率较小时，乐观情绪会鼓励承担风险，因而表现出不理性的“处置效应”（鹿坪，姚海鑫，2016年11月）。

社会情绪是指投资者所处环境中的普遍情绪，它可以通过影响个体投资者情绪间接影响其决策行为（赖凯声等，2014）。社会情绪对于投资者的影响主要表现为感染效应，即个体受到他人甚至整个社会的影响，从而产生相应的情绪反应，间接影响投资者决策行为。当社会情绪异常高亢的时候，投资者的行为几乎完全受社会情绪的支配，表现非理性的羊群行为（何小洲，蒋睿凌，2009）。同时，当社会情绪更为积极时，机构投资者可能会表现出更高程度的过度自信，因而，过度投资问题可能更严重（花贵如，刘志远，许骞，2011）。但是，很少有文章全面地研究社会情绪对不同的机构投资者的影响。

目前还没有衡量社会情绪的统一指标。以往研究中，常用的衡量社会情绪的指标主要有：消费者信心指数、经济学家景气指数、企业家景气指数、企业家信心指数、市场换手率、投资者新增开户数、（MohamedZouaouiet.al，2011年；张宗新，王海亮，2013）。随着互联网的普及，社会情绪的衡量新增了两个互联网社会情绪指标：（1）网络搜索指标：以大众对于某一领域的搜素指数作为社会情绪的指标。（2）社交媒体指标：这类研究以社交媒体平台用户的评价、分享等文本数据来构建情绪指数。

通过对以往文献的总结，我们认为社会情绪因素会影响机构投资者投资决策，甚至会造成一定程度的非理性；同时，由于资金来源、投资目标、投资理念的不同，社会情绪对各个机构投资者的影响程度是不同的，即机构投资者之间的理性程度也是存在差异的。

参考文献：

[1]叶卉宜.机构投资者情绪对基金持股比例影响的研究[D].硕士论文，2011

[2]刘贵丽.不同机构投资者在创业板市场的羊群效应研究[D].深圳：深圳大学，2017.

[3]夏明，杨春甫.基于行为金融理论的中国股票市场行为的实证分析[J].武汉大学学报，2009（4）

[4]刘万方.机构投资者股票投资行为[D].博士论文，2010

[5]鹿坪，姚海鑫.机构持股、投资者情绪与应计异象[J].管理评论，2016（11）

王俊.信息交易者能够平抑市场情绪吗？——基于机构投资者及证券分析师的情绪应对行为研究[D].硕士论文，2012

[6]赖凯声，陈浩，乐国安，董颖红.情绪能预测股市吗?[J].心理科学进展，2014（11）

[7]何小洲，蒋睿凌.市场情绪形成机理及其对投资者行为的影响[J].华东经济管理，2009（5）

[8]谢晔，周军.情绪和控制幻觉对投资者羊群行为的影响[J].心理科学，2013（4）

[9]花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[J].金融研究，2011（9）

[10]张宗新，王海亮.投资者情绪、主观信念调整与市场波动[J].金融研究，2013年（4）

[11]MohamedZouaoui，GenevieveNouyrigat，FranciscaBeer.HowDoesInvestorSentimentAffectStockMarketCrises?EvidencefromPanelData[J].TheFinancialReview，2011（6）

[12]BrownGW，CliffMT.InvestorSentimentandtheNear-TermStockMarket[J］.JournalofEmpiricalFinance，2004（11）