关于全面实行证券公开发行注册制的思考——依循新《证券法》展开

关于全面实行证券公开发行注册制的思考——依循新《证券法》展开

陈杰

四川省社会科学院 四川，成都 610072

摘要：全面实行证券发行注册制，是当下资本市场亟待落实的重大任务，也是适应证券市场发展的明智选择。通过回顾证券发行制度的历史，对核准制和注册制进行深入评价，搞清新《证券法》的核心要义，制定全面实行注册制分布实施路径，为中国资本市场全部平稳过渡到注册制做一点贡献，以期A股市场蓬勃发展。

关键词：证券发行制度历史 核准制 全面实行注册制 实施路径

中国从20世纪90年代证券市场成立以来，中国在证券发行制度方面持续不懈的探索。从最初的计划经济色彩的审批制到核准制，再到科创板试点注册制，最后到2019年12月28日通过的新证券法的全面实行注册制。证券发行制度的

变迁，是我国商品经济、市场经济的变化的真实反映。

1. 中国证券发行制度的历史脉络

1. 审批制阶段（1990-2001）

1990年11月26日上海证券交易所成立和12月1日深圳证券交易所成立，意味着中国资本市场形成。早期，政府部门制定发行总额和分配，证券监管部门行使审批权。其主要历经三个阶段：

1. 审批制下的“地方审批”阶段

20世纪90年初期，由于实行计划经济，缺乏经验情况下，监管和发行都不成熟，且各个地方制度不尽相同，所以没有统一的监管机制，由地方政府负责。证券市场刚成立不久，公司争相上市，出现不同地域性市场，他们根据地域特征订立了不同的交易规则和审查制度，当地政府负责证券发行数量和家数。因此，实行严格计划管理也在情理之中。

2. 审批制下的“额度管理”阶段

1990年-1993年，证监会和计划经济委员会按证券票面值来制定发行证券总额度，然后再划分到各个地方。各省在受到下发的额度指标后，再采用正式的红头文件的方式向合格企业下达发行数量。1993年6月，发行审核委员会成立，规定证券不公开发行审核流程。发行审核委员会是证监会的分支，成员由20人构成，每两年更换一次，对预审查建议作出修正和确认，并提建议，作为行政审查的角色而存在。这是围绕国有企业的计划经济下证券制度的延伸。

3. 审批制下的“指标管理”阶段

前面的额度管理较审批制有所进步，但仍然和市场经济规律不符合，阻碍证券市场进一步发展。1996年开始对发行额度进行改革，“总量控制，限制家数”的“指标管理”正式开始实施。在这个时期，我国实行两级审批制度，由中央部委和地方政府进行。第一步，企业向其所在政府申请；第二步，所在政府向中央部委申请。

2. 核准制阶段（2001-2014）

21世纪以来，在改革开放的大潮中，我国经济水平持续发展，市场化程度越来越高，之前的审批制的各种缺点渐渐出现。尤其是21世纪的前几年，行政干预严重，包装上市、内幕交易、权力寻租、虚假信息事件频频发生，审批制已经严重不适合我国证券市场发展。核准制分为两个阶段：通道制和保荐制。

1. 通道制

1999年7月1日法律上打破行政审批制度，向核准制过渡。2001年，证监会取消了证券发行的额度和指标，实行“自行排队、限报家数”的原则，核准制下的“通道制”开始实施；能够推荐上市的公司数量受到限制，拟公开发行的公司由证监会规定，且只有前一家被核准后才能再申报下一家。通道制下，行政干预减少，市场化程度提高，利于证券公司提高自我约束能力和自律能力。因此，大规模企业较易受到证券公司青睐，规模较小，有发展潜力的企业却得不到机会。

2. 保荐制

2004年正式实施“保荐制”，保荐制度不再受通道制数量的限制，故而，很多成长型企业有机会上市融资，获得资金支持，上市企业的数量也有了很大的提高。保荐制期间，我们建立了多层次的资本市场，原来的发行制和市场结构已经不再适用，急需新的结构和制度出现。其实是资本市场市场化的过程，重点是避免虚高报价和完善信息披露，但对发行定价环节未作出改革。

3. 注册制阶段（2014-至今）
   2013年11月，十八届三中全会指出“推进证券发行注册制改革”。到2019年12月28日，全国人大常委会通过了新《证券法》，开启了全面实行证券发行注册制的时代，在证券法史上具有里程碑意义。之前通过科创板试点注册制的办法，积累注册制经验和社会反馈。

2. 关于核准制与注册制之间的评价

1. 旧版《证券法》证券发行核准制的评价

1.立法机关规定证券发行条件

旧版《证券法》直接规定或授权监管机关规定股票发行的实质条件。证券监管机构，制定了IPO和再融资的财务标准，在核准中甚至要斟酌企业的行业属性。旧版《证券法》恰恰是父爱主义思想，妨碍了证券市场融资的发展。因此，随着投资者认知水平的提高，改写这种父爱主义的发行条件，是市场化的必然选择。

2. 监管机关影响证券发行价格

证券监管机构采取特殊措施，直接或者间接影响发行价格。据《关于新股发行定价相关问题的通知》第九项规定（经发行人董事会确定的发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，原则上发行人应补充提供经会计师事务所审核的盈利预测报告，并在公告盈利预测报告后重新询价；发行人申报时已提供盈利预测报告但对定价的合理性解释不充分的，应重新询价）。尽管这项政策不是直接给股票发行定价格，但发行人为避免不必要的麻烦，还是尽力遵守了类似带指引性的价格规则。政府或证券监管机构是否应介入证券定价存在争议。投资股票是投资未来，具有不确定性，价格是无法预测的，这也充分说明政府介入发行价格的不合理。

2. 监管机关控制证券发行速度

证券监管机构直接或者间接的控制证券发行的节奏和速度。2013年11月30日我国重新启动股票IPO。证券发行的份额、速度将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷淡则少发或者不发。而我国监管机构不仅要审核发行人是否符合股票发行条件、强制发行人履行信息披露义务以外，而且要对股票品质或者投资价值进行判断。与证券发行市场化的原则背道而驰。因此，旧版《证券法》发行速度的相关规定急需改革。

2. 新版《证券法》全面实行注册制的核心要义

2019年12月28日。中国证监会法律部主任程合红在新闻发布会上说，新《证券法》第12条、第21条、第19条、第9条，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定，主要有几个方面：

一是精简优化了证券发行的条件，将原来现行证券法规定的公开发行股票，应当具有“持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”；

二是调整了证券发行的程序，取消了原来的法律规定的发行审核委员会制度，并明确交易所依规定对证券发行的申请进行审核，同时也授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法；

三是强化了证券发行中的信息披露。以信息披露为核心，这次证券法修改明确规定发行人报送的证券发行申请文件应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，要求内容真实、准确。

2. 新版《证券法》全面实行注册制的必然性

1.全面实行注册制能最大限度的激活市场活力

注册制是对发行人的申请文件进行形式审查。这就给每个发行人一种宽松的市场准入机制，发行人可以进入市场自由竞争。注册制改革能使投资者获得一个自由而广阔的天地进入市场的机会，并且程序简便易行，能充分发挥市场的主观能动性，提高证券发行人和投资者的素质。我国推行注册制改革，已成为全面深化改革，全面激发市场活力的必由之路。

2. 全面实行注册制程序简单，市场准入门槛低

首先，在程序上证券监管机关不对发行人的资格能力、投资价值等作评判，只对申请文件形式审查，审查的重点是发行人申请文件是否符合法律规定的公开信息披露要求。其次，由于证券发行水平高低取决于市场投资者的选择，发行人的自身能力对能否成功发行有很大的影响，这就促使发行人提高自身竞争力以使其自己的证券在市场上抢手。

总之，全面实行注册制也是简政放权在证券市场中具体体现，落实全面深化改革的方针，进一步激发资本市场的潜能。

3. 全面实行证券发行注册制分布实施的具体建议

1. 新版《证券法》为注册制的分布实施留下制度空间

新《证券法》第九条第一款规定后半句就规定了“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”显然，这一条款缓和了新制度和现行运行情况之间的碰撞，为逐步推行注册制作铺垫。也就是说全面推行注册制不一部到位，而是强调“全面推进，缓缓落地”。

2. 全面实行注册制分布实施路径

1.创业板率先试行注册制

（1）做好创业板公司分化的制度准备和心理准备

科创板成功试行注册制为创业板试行注册制开辟了道路，一旦创业板试行注册制必然引发创业板内部公司估值体系的变化。投资者对手中的创业板股票会分类，对真正有价值、有市场、有业绩的优质公司，投资者会给出更高的估值；相反，对业绩不好、没什么前途的公司，投资者会抛弃。故而，配套的创业板试行注册制的制度要提前准备。

2. 做好创业板试行注册制的技术准备

目前，A股已经有3000多家上市公司，投资者早已没有能力全部关心，就算把股价都看一遍，假设每家公司看10秒钟，3000家公司就需要3万秒、500分钟、8个多小时，而每天的开盘时间也只有4个小时。因此，要做好针对投资者筛选优质股的技术准备，以期符合保护投资者利益的法律精神。

2.中小板、新三板、主板紧随其后；

首先，发展完善多层次资本市场。发展沪深主板、深证中小板和创业板、新三板以及产权交易、科创板等多层次资本市场，满足处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业的股权融资需求，建立和完善配套制度，对不符合相应层级的企业退出至下一层级交易。其次，设置分步实施过渡期。在科创板等基础上，结合自身实际，预留足够的缓冲转板时间，做到无振动的过渡到注册制。最后，先试缓冲。新三板市场上符合条件的中小企业逐步通过注册制登陆证券市场。随后，逐步将注册制推广至中小板、沪深主板市场。

4. 结语

自1990年上交所和深交所的成立标志着中国资本市场的形成，如今走过了30个年头，在这短暂的30年中，我们经历了审批制、核准制、注册制三个阶段，这是改革开放取得的重大成绩，今后应该更加稳健的贯彻实施新《证券法》的理念和制度，分步全面实施注册制，以期获得一个更加成熟健康的资本市场。

参考文献：

[1]桂浩明. 全面实施注册制条件趋严不会导致扩容加速[N]. 证券时报,2020-01-04(A03).

[2]张歆.新证券法绘注册制蓝图：全面推进渐进落地[N]. 证券日报,2019-12-31(A01).

[3]王亚杰. 全面推行注册制：最后一块拼图[N]. 深圳商报,2019-12-30(A06).

[4]本刊编辑部.设立科创板并试点注册制:全面深化资本市场改革的重要突破口[J].张江科技评论,2019(03

[5].习近平主持中央全面深化改革委员会第六次会议:审议通过设立科创板试点注册制方案[J].中国注册会计师,2019(01)

[6]吴庆衍. 新三板产业升级特征分析及注册制实施研究[D].上海交通大学,2016.

作者介绍：陈杰，四川省社会科学院硕士研究生，研究方向：立法法，民商经济法。