控股股东股权质押、企业创新与全要素生产率

卓志林

华南理工大学 广东 广州 510000

摘要：该数据通过观察我国2011-2020年A股上市公司，实证验证了控股股东股权资本质押与全要素生产率之间的关系，发现控股股东协议与全要素生产率呈显着负相关。鉴于我国国有企业和非国有企业在制度安排和营商环境方面存在一定差异，本文在不同创新水平的样本组中进一步检验了股东控股股权质押与全要素生产率的关系。结果发现，上市公司控股股东的股权担保贷款与全要素生产率之间存在显着的负相关关系。最后提出优化公司治理机制和治理环境，提高企业生产经营效率的建议。

关键词：控股股东股权质押;企业创新;全要素生产率

一、引言

股权质押是出质人向金融机构提供贷款以抵押贷款为筹集资金的行为。 30年来，我国资本市场发展迅速，上市公司范围不断扩大，目前已达3600多家。我国资本市场的投资协议越来越受欢迎。据Wind数据显示，截至2020年10月，A股上市公司2400多家行使质押，约600家上市公司股价跌至接近或低于大股东股份质押平仓线。股权质押虽然只是股东的行为，似乎不影响上市公司的生产经营，但大股东特别是控股股东在上市公司中拥有多数表决权，其对上市公司的生产经营决策具有很大的话语权,能够影响到企业的生产经营效率。学术界在研究控股股东抵押贷款的经济连锁反应时，主要用财务业绩指标或托宾Q值来衡量控股股东抵押贷款的经济连锁反应，而较少有关于控股股股东权质押与全要素生产率之间关系的研究文献。因此，本文首先讨论了股东股权质押与全要素生产率的关系。第二，考虑到不同企业创新者经营管理的差异，业务创新的差异会影响两者的关系吗？这也是本文讨论的问题。。

二、引言

（一）文献回顾

股权质押是金融机构为上市公司股东进行的金融活动。与其他金融服务相比，它易于评估且流动性强。不同资本市场结构的股权质押主体完全不同。例如，在美国市场，机构投资者的股权相对较高，资本相对多元化，股权质押交易的主体为商业领袖或董事。”在中国，情况恰恰相反。股东经营主要是大股东，在大股东的情况下，不仅可以通过激活资本达到融资的目的，而且在上市公司中拥有表决权和表决权。代理问题越大，问题越严重，公司的底线就越低。控股股东的股权进一步加剧了控股股东与其他股东之间的冲突，并有可能损害其他股东实现自身目标的利益。这些关系在经济低迷时期尤为重要。控股股东的投资同意程度越高，与其他股东的冲突越大，公司面临的风险也越大。价值越高，企业价值越低。中国研究人员还从他们对股权质押贷款的研究中发现了有益的结果。质押是控股股东“侵蚀”上市公司并最终损害其他股东利益的一种方式。但也有研究认为，大股东比中小股东对公司业绩更感兴趣，股权质押贷款的激励效应应大于侵权效应。谢德仁等也得出了类似的结论，在股权抵押期间，控股股东会带头防止股价到达清算线。采取措施通过库存安排消除“地雷”风险。郑国坚等根据公司持股情况，进行调查发现，大股东的股权承诺越高，持有公司资金的可能性就越大。李旎等人认为，控股股东会以管理市值为目的，尽最大努力减少侵害公司利益的行为。

1912年，创新理论的创始人熊彼特在《经济发展理论》中将创新定义为“建立新的生产功能”和以前不存在的生产要素和条件的新组合。生产系统的介绍包括知识创造和技术创新活动。熊彼特对创新的定义比较宽泛，既包括技术创新，也包括非技术知识创新，熊彼特认为企业家是创新的最重要主题，这一论点已被广泛接受：鉴于在技术创新水平上的持续改进知识和日益增加的技术复杂性，同时不仅注重经济效益，而且强调其对社会和人文层面的积极影响。协同创新企业与其他创新企业的必要性和重要性越来越明显。它是技术进步和应用创新“双螺旋结构”共同发展的产物，特别是信息化融合发展的产物。通信技术是社会形态的改造和技术。推动创新模式发展，依托创新平台，遵循开放创新、协同创新等创新思路，用户创新、大众创新等创新渠道成为当前创新的发展方向。

全要素生产率最早由Solowll提出，是一个宏观概念，意为“剩余”，不能与总生产中的要素投入相比较。因此，该领域的研究主要在宏观领域进行。但近年来中国企业披露的信息趋于规范化和全面化，为国内全要素生产率研究提供了新的方向，既可以研究微观问题，也可以研究宏观问题。例如，简泽等人从经济转型的角度进行了研究。在经济转轨背景下，市场竞争的激烈程度与全要素生产率呈正相关。杨竹清等研究了内部工资差距与全要素生产率的关系，发现管理者之间的工资差距和管理者与员工之间的绝对工资差距与全要素生产率呈正相关。差距与整体因素呈负相关。它具有很高的生产力，并具有“倒 U” 型。由于全要素生产率是一个包括技术创新、组织创新和生产创新的综合指标，因此全要素生产率相对于企业价值、企业绩效等传统微观指标具有一定的优势。从上述文献回顾可以看出，股权质押是企业股东的个人行为，但对企业有一定的财务影响，企业的全要素生产率作为企业经济后果的一种形式,是否会受股东股权质押行为的影响，这是本文所要研究的。鉴于全要素生产率的计算受限于企业数据的可得性，关于股权资本借贷与全要素生产率关系的研究较少，这是本文的一项创新。

(2) 提出假设

根据代理成本理论，控股股东的存在产生了一种代理问题，即侵犯其他股东利益的问题。股东对公司的影响取决于他所拥有的股份。赌注越大，影响越大。控股股东由于拥有较高的所有权，原则上可以控制甚至绝对控制控股公司，也为掠夺公司资源提供了依据。在资本市场不够成熟、法律法规不健全的国家，证券交易单位的成本相对较低，控股股东可以掠夺公司资源，损害其他股东的利益。这些事件的背后是大部分控股股东的股权质押行为，例如赫美集团控股股东的违规担保行为。控股股东安排的主要目的是筹集资金以满足金融机构的财务需求。资金目标主要包括三个方面：一是满足日常生产和营运资金需要，保证公司高效运营，二是满足开发新项目的手段，需求，资金是固定资产，资金抵押转换这些固定资产资产转化为能源资产，正确使用可以有效提高公司的盈利能力。第三，股权质押可以纳入大型基金，满足自身资金需求。这部分资金再投资于股票市场，或收购控股公司的股份以巩固控制权，或买其他企业的股票进行资本运作等。首次使用融资需要较少的资本，违约风险最低。第二种融资方式对资金的需求大，违约风险高。新项目的开发往往需要大量资金，项目能否完成存在很大的不确定性。当一个项目失败时，资金链就会崩溃，很容易失败，从而增加了之后的风险。三级融资的资金需求可大可小，视个人计划而定，但这种方式提供了变相的杠杆作用，容易破坏资本市场的生态系统。相关监管机构开始对此进行限制。由近年来的行为可见，当控股股东的资金借款用途为二级或三级时，还款风险较大。因此，控股股东可能会挪用上市公司资金、违规操作、任意干预上市公司生产经营，以防止其股票到期资不抵债。全要素生产率是反映企业经营效率的综合指标。控股股东的此类行为降低了公司的经营效率，最终降低了公司的全要素生产率。控股股东的股票股权质押行为极有可能导致损害公司利益、降低公司全要素生产率的行为。另一方面，就金融机构而言，股权贷款是高风险贷款。通常，金融机构会提前与抵押品提供者约定清算额度，以保证贷款的安全性。当股价到达清算线时，金融机构将要求抵押品提供者补充保证金并降低清算线，否则金融机构将采取强制清算措施。为了在不达到清算限制的情况下保留对自己承诺的股份的控制权，许多控股股东会采取削弱上市公司价值的措施。它降低了企业的生产效率，最终降低了企业要素生产率的总和。基于此，本文提出假设1。

H1 :控股股东股权质押与全要素生产率显著负相关,即控股股东股权质押的程度越高,全要素生产率越低。

此外，控股股东的行为也因企业创新的不同而不同。国内现有研究成果基本假设控股股东的投资协议具有阻碍企业创新的作用。李常青等（20l8）发现，这种威慑作用只在股权质押率高的情况下才显着，而在控股股东和通过双重职业整合的低股权公司的威慑作用更为明显。但朱磊等和周娜却得出了相反的结论，认为股权越高，抑制作用越明显。在宏观层面，影响股权质押控制与企业创新关系的因素也很多。文雯等发现收紧货币政策使这种威慑作用更强。牛丽华通过构建调节效应模型发现，货币政策不确定性越高，股东对企业创新承诺的威慑效应越强。周晨曦通过收集2007年至2016年10年间中国中小企业和创业板公司的相关数据和企业通讯，发现股票承诺与企业创新之间存在显着负相关关系。并结合中国的制度背景展示了该地区，地区也是一个影响因素，东部地区的大股东股权承诺对企业创新的影响小于中西部地区。基于此，本文提出假设2。

H2:企业创新,控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系存在显著性差异

三、引言

(一)样本选择与数据来源

本文将我国A股2011—2020年上市公司作为起始观测对象,然后按以下程序进一步筛选:(1)剔除银行、保险、券商等金融行业上市公司;(2)剔除ST、*ST、PT类上市公司; (3)剔除主要变量数据存在缺失的样本; (4)对连续变量进行1%分位Winsorize 处理。最后,本文得到13166个有效观测值，该样本包含存在控股股东进行了股权质押的样本,也包含没有进行股权质押的样本。本文数据皆来自国泰安(CSMAR)数据库。

(二) 变量的选取和定义

1.被解释变量

全要素生产率（Tfp）：一般说全要素生产率是总产出不包括技术创新、组织创新和企业生产创新等投入要素后的剩余部分。本文基于杨竹清等人的工作，并通过使用OP方法计算TFP（Olley-Pakes）和使用LP（Levinsohn-Petrin）方法计算TFP来检验本文结果的稳健性。

OP模型：

其中, Ln Y为营业收入,状态变量为固定资产(Ln K)与企业年龄(Age) ;控制变量为Sta te(国企为1 ,否则为0)和EX(企业出口,有海外收入为1 ,否则为O);代理变量为企业投资(Ln I);自由变量为员工人数(Ln L),中间品投入、购入商品和劳务的金额(Ln Mat)，年度哑变量( Year),行业哑变量(In d)。

2.解释变量

对控股股权质押：本文中的解释变量为对控股股东的质押。参考谢德仁（2016）的研究，我们选取控股股东在其股本中是否有股权质押（Pld-dum）和控股股东的合同股票占股东总资本的比例（PLd-rate）作为代理变量。

企业创新（lninv）：企业业务创新是本文的中间变量。鉴于创新活动的动态性质，研究人员通常从两个角度进行衡量。该文使用企业研发资金的内部支出来衡量业务创新。在年鉴中，这一统计指标的定义是“企业用于资助基础研究的科技活动的内部支出。

选择控制变量时，公司规模（Sze）、企业杠杆（Lev）、两职合一（Power）、审计意见类型（Aud it）、审计费用（Ln fee）、股权集中度(Shrcr)、托宾Q（TobinQ）均参考现有文献的一般做法。各变量定义如表1所示。

表1变量名称及测度方式

四、实证分析

（一）控股股东股权质押与全要素生产率的回归分析

为验证H1，本文对模型1与模型2进行多元线性回归,结果如表2所示。模型1和模型2的R与调整R2都大于0.3 ,说明两个模型的拟合效果很理想,模型建立合理。模型1中控股股东股权质押(Pld-dum)与全要素生产率(Tfp)的回归系数为- 0.0209 ,在 1%水平上显著为负,即控股股东股权质押指标每增加10个百分点,全要素生产率就降低0.209%。模型3中控股股东股权质押(Pld-rate)与全要素生产率(Tfp)的回归系数为-0.1254,在 1%水平上显著为负，虽然回归系数与模型2有差异，但本质上结果是一致的。这说明控股股东股权质押与全要素生产率成反比，控股股东的股权质押越大，公司的全要素生产率越低。根据代理理论，由于控股股东拥有上市公司的大部分股份，对上市公司的生产经营产生重大影响，容易与其他股东产生代理成本，因此控股股东公司有侵害其他股东利益的行为。控股股东向金融机构提供股权资本以满足其资金需求，并确保其股东活动不会因公开交易资金的违约、非法担保和对上市公司生产经营的任意控制而造成侵犯干扰。损害公司价值和其他股东利益的活动提供了动机。因此，控股股东有可能采取损害公司价值和其他股东利益的措施，以维持其控制权，而其质押的股票不会违约。不利于上市公司正常生产经营。该效应降低了公司的生产效率，最终降低了公司的全要素生产率。由此证实了H1。

表2控股股东股权质押与全要素生产率的回归结果

(二) 企业创新,控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系存在显著性差异的回归分析

鉴于企业创新存在一些差异，这些差异是否会导致控股股东承诺与全要素生产率关系的差异是本文要讨论的问题。本文将观察到的样本按照业务创新进行分组，进行测试，然后进行对比分析。结果如表3所示。对企业创新、控股股东股权质押和全要素生产率之间的关系存在显着差异的回归分析,H2得以验证。

五、研究结论与政策建议

本文以我国A股上市公司为2011-2020年的上市公司观为察对象，实证验证了控股股东的股权质押与全要素生产率的关系，发现控股股东的股权质押与全要素生产率呈显着负相关。控股股东股权质押程度越高，越容易侵犯上市公司或其他股东的利益，最终降低综合要素生产率。

为优化公司治理机制和治理环境，提出以下三点建议： （1）抵押融资以其高效便捷的特点在我国普遍存在，股权抵押能够真正帮助企业解决融资难题。通过市场各方的努力，促进健康发展。公司必须避免过度分权，压制侵犯公司利益的思想和行为。总体而言，股权质押相对其他融资方式具有明显优势，应尽量发展好，充分发挥其积极作用。 2018年，新的质押贷款法规出台，使整体股权质押贷款环境更加严格。新规则对质押贷款的范围、质押贷款利率、金融机构和资金使用进行了限制。监管在引导资产支持贷款健康发展方面做得很好。 （2）政府应为企业提供多种支持。在鼓励创新之前，我国的资本市场有很大的资金限制。一些私营和小企业主在筹集资金和筹集大量资金方面遇到困难。而股权质押融资方便、快捷、没有太多限制，这也是近年来股权质押融资越来越受欢迎的原因之一。经验证据表明，非国有企业控股股东的股票融资行为会严重阻碍企业创新。因此，为了鼓励创新，政府首先要帮助企业整合资金，让企业不再需要通过股权承诺筹集资金，同时将资金投入创新。其次，政府可以通过税收优惠和资金补贴等方式减轻企业负担，让企业轻松走上创新之路。对于资本和劳动密集型行业，提高这两个行业的创新可能需要考虑其他影响创新的因素，例如市场、销售渠道和人才培训。 （3）提高全要素生产率，提高公司独立性，完善公司内部控制制度。通过股东的利益，控股股东可以对公司施加更大的影响，可以任意干预公司的决策。内部控制系统不完善的公司尤其严重。因此，公司必须保持独立性，完善公司内部控制制度，防止控股股东的行为对公司或股东造成损害，降低代理成本，提高公司经营效率，提高全要素生产率。

表3企业创新对控股股东股权质押与全要素生产率的回归结果

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