境外PPP项目债券融资模式探究

境外PPP项目债券融资模式探究

刘德鹏

中国葛洲坝集团国际工程有限公司

摘要：2008年全球金融危机后，新巴塞尔协议对银行监管提出了更严格的要求，造成银行为大型基础设施项目提供贷款的总量有所减少、贷款期限也呈缩短趋势。因此银行贷款作为PPP项目的主流融资渠道外，债券融资的占比不断提升。用好债券融资渠道，为PPP项目提供充足、低成本的资金，成为各国政府和社会资本共同关注的问题。本文基于融资优化的视角，分析债券融资的优劣势，阐述PPP合同中债券融资条款的要求，并从政府和投资者两个方面进行评估，探讨提升债券融资可行性的办法，为PPP项目债券融资实践提供参考。

关键词：PPP项目；融资；债券；探究

1 债券融资的优势和劣势

1.1优势

1.更长的偿还期限和更灵活的偿还方式。银行贷款的期限一般难以支撑长达十几年、几十年的PPP项目合同期，而债券期限适配于养老基金、保险公司、主权财富基金等债券主要投资者长期、稳定的投资回报需求，能够为债券融资主体提供期限远长于银行贷款的资金。在债券偿还方式的选择上，融资主体可选择按固定利率分期偿还利息、债券到期后一次性偿还本金，也可选择按与某些利率指数关联的浮动利率，或按分期偿还本金和利息的方式偿还，结合项目资金实际情况做出最优的安排。 

2.资金成本更低。对于大型PPP项目而言，尤其在当地政府的大力支持下，发行债券的利率一般低于银行贷款的利率，从而使社会资本报出更优惠的合同价格，降低政府付费或终端用户付费。债券融资固定或有限浮动的利率也为社会资本的融资成本带来确定性，避免花费额外的成本进行套期保值或再融资，间接提高了PPP项目的收益。 

3.更具有市场吸引力。由于越来越多的养老基金、保险公司等机构投资者青睐于投资债券，不仅扩大了债券融资的资金池，而且提升了债券的市场流动性，进一步降低债券融资的难度和成本，使政府能以更具竞争力的价格实施更多的PPP项目。 

1.2劣势

1.21.债券的定价难以提前决定，通常须等到接近融资关闭时才能得出最终的价格。因而政府在PPP项目评标阶段难以确定债券融资的真实成本，相比能够提前约定成本的银行贷款，政府及投资人不能判断债券融资是否更便宜。

1.2.1债券的融资过程需要花费更长的时间，从主要步骤上看：（1）债券融资虽然由社会资本主导，但出于隔离社会资本融资风险、便捷性、规避监管、避税等因素考虑，通常由PPP项目公司（SPV）作为融资主体发行债券，涉及到项目公司的注册成立、人员组建等一系列工作。（2）根据债券发行方式的不同，分为公募债券和私募债券。公募债券指在证券交易所上市，面向社会公众发行的债券，须满足证券法、上市机构、相关监管机构等的规定及信息披露要求，且需要评级机构对债券进行评级，因而发行准备期较长。私募债券指私下面向限定数量投资者发行的债券，不上市交易，因而债券转让存在限制。私募债券无须遵守公募债券那样严格的规定和要求，也无须评级机构评级，可以节省债券发行准备的时间。（3）对于公募债券，在交易所上市之后，社会资本和债券承销商还须开展路演活动，与投资者对接促成交易，需要花费时间应对投资者的信息咨询和尽职调查。私募债券虽无须上市和路演，但更有针对性地服务于个人投资者，债券发行方同样需要耗费时间完成与私募投资者的交易。 

1.2.3为顺利完成融资，含有特定风险如政治、技术、发展等风险的PPP项目，投资者通常要求债券发行方提供增信措施，不仅是商业信用增信，还可能要求政府配合提供政治信用增信，需要耗费一定时间补足增信。 

充分考虑债券融资的优势和劣势的前提下，政府和社会资本都应结合PPP项目实际，认真评估项目是否适合采用债券融资，并采取何种措施优化债券融资，为双方带来更多的经济效益。 
2 PPP合同中的债券融资条款

若PPP项目采取债券融资的模式，则须在PPP合同中反映相关条款的要求，主要内容包括： 

2.1融资的界定。融资的界定是对债券融资的定性，例如是优先级债务还是次级债务，虽然债券发行主体为PPP项目公司时，存在项目公司将筹集的资金借给社会资本的行为，但这并未纳入真实的资金提供方，不属于融资，融资应包含所有的实际融资行为，须附上所有的债券融资文件； 

2.2相关方证明。如果债券发行方独立于社会资本，应指明债券发行方，并相应调整贷款人的定义； 

2.3合同提前终止下的偿付。须提供PPP合同提前终止时，对未偿还的债券实施的偿付方案，即提前赎回。赎回金额的计算依据为：（1）未偿还的债务指的是已经发行，并被投资者购买的债券，若只是发行，仍持有在债券发行方的手中待售的债券不得计入未偿还债务。由于存在溢价、折价发行，债务金额并非指债券的票面价格，而是指实际发行的价格；（2）提前赎回的金额是一次性支付的，赎回的金额并不单指偿还本金和利息，还应缴纳违约金，目的是保证提前赎回情况下，债券持有人的收益与正常持有到期时持平。赎回金额依据特定的模型和贴现率测算得出，应如实反映提前赎回的情形，即允许投资者将提前赎回的资金再用于投资政府债券，并保证与正常持有债券到期时拥有相同的收益率。因而这里的贴现率为与债券拥有相同存续期的政府债券的贴现率，加上投资者的风险溢价。由于合同提前终止的原因多种多样，如果是政府违约导致的，那么政府负责一次性偿付所有的提前赎回款项；如果是自愿终止，政府负责偿付的提前赎回金额有所减少；如果是不可抗力或社会资本违约导致的，在英国、比利时等发达国家，政府不做任何偿付，但在新兴市场国家，政府在考虑物有所值后，可能负责一次性偿付所有的提前赎回款项。 对于有些投资者，如美国的债券投资者，若使用美元投资于非美元债券，出现提前赎回状况时，将坚持要求按货币互换违约的成本偿付，即归还美元，政府也应考虑此情形下的物有所值问题；（3）其他费用。不仅是债券的违约成本，债券提前赎回涉及的其他相关成本，以及担保费用或其他增信费用，也应考虑在内，但若存在两种以上的融资方式，此项金额不应重复计算； 

2.4信息披露。除了债券发行过程中相关机构要求披露的PPP项目信息外，还应规定为了保证债券的可交易性，需要披露哪些信息给债券投资者，尤其在PPP项目履约不佳时，合同细节、证券法规定的项目进展等信息的披露尤为重要； 

2.5避免再融资。债券融资条款应允许不触发再融资的债券普通交易行为； 

2.6不影响其他融资。若PPP项目同时采取了银行贷款融资，债券融资条款不应妨碍政府与贷款人之间直接协议的执行，即不干涉贷款人的PPP项目介入权； 

2.7条款变更。政府希望债券融资条款已囊括所有的情形，除正当原因外，不应再进行变更，避免丧失客观性，从而阻止制定其他融资方案的投标人和贷款银行参与PPP项目。
3 政府及社会资本对债券融资的评估

如果政府考虑债券融资，那么须聘请专业的法律和财务顾问尽早评估债券融资的可行性，重点考察债券融资与PPP项目的匹配性、债券发行的可能性以及债券定价的合理性。 社会资本对债券融资的评估，一般包括投资者需求的多样性、债券资金使用的效率性以及增信措施的可利用性。债券融资和银行贷款并不是严格的替代关系，在银行资金较为充裕的情况下，可以既发挥债券融资的优势，又规避其时间劣势。在PPP项目亟需融资关闭的紧急时期，采用银行贷款融资作为过渡，迅速锁定项目报价，及时筹措资金用于项目建设。而在PPP项目进入稳定的运营期后，发行债券进行再融资，充分享受债券融资的长期红利。

参考文献

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