我国内幕交易主体的理论分析与路径重构

我国内幕交易主体的理论分析与路径重构

张莉萍

华东政法大学

摘要：为破解内幕交易行为的认定难题和提升内幕交易法律制度的实效，亟需形成体系化的理论内核和类型化的规制路径来重新界定并明晰内幕交易主体范围。在理论分析上，转变非此即彼的传统理论思想，采用以信息平等理论为基础、辅之以信赖关系理论的二元模式。在规制路径上，跳出内幕交易主体身份中心主义窠臼，以直接知情人和间接知情人为类型化规制方法，并构建安全港规则避免规制主体泛化的风险。

关键词：内幕交易主体 信息平等理论 信赖关系理论

一、引言

在我国执法活动中，内幕交易案件的争议主要涉及“内幕信息的重大性确定”、“内幕信息形成日的认定”等内幕信息自身问题上。处罚决定书中多采用“不足以否定进行内幕交易的客观事实”等表述方式，忽视了对主体范围的论证与分析。本文着重探讨内幕交易主体的理论基础与规制路径，立足于我国《证券法》立法现状及其体现的信赖关系理论与信息平等理论的碰撞，重构内幕交易主体的类型化分类规制。

二、检视我国内幕交易主体法律制度

（一）《证券法》：遗漏内幕交易主体

我国《证券法》以特殊身份为划分标准，将内幕交易主体划分为“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”，二者是互不隶属的对立关系。身份中心主义划分方式具有不周延性，无法将所有知悉并利用内幕信息从事证券交易活动的主体涵摄进来，仍存在既不是通过身份关系，也不是通过非法途径知悉内幕信息的主体，出现这类现象主要有以下两个原因：

一是内幕信息知情人的范围狭窄。2020年实施的《证券法》第51条列举了八类因职务身份而成为法定知情人的主体，前四项属于公司任职的内部人员，第五至第八项属于公司外部但因业务、管理等工作而可能获取内幕信息的人员，第九项为兜底性规定，国务院证券监督管理机构作出规定之前，不在列举范围内但知悉内幕信息的人仍不属于“其他知情人员”。尽管《证券法》已根据特殊身份关系对知情人范畴作出拓展，但仍存在同样因职业关系知悉内幕信息却不包含在第51条的主体，例如持有公司５％以下股份的股东、公司普通员工亦或是因业务而知悉内幕信息的外部工作人员。由于所处工作环境，他们极易通过正常聊天、偶然听到等合法途径知悉内幕信息，知情人范围的有限性将无法应对此种情形。解决路径有二：一是将所有员工涵摄进知情人范围；二是将其纳入“非法获取内幕信息的人”类型。

二是“非法获取”的内涵模糊。一些学者认为“非法获取”按文义解释应当理解为行为人获取内幕信息的手段违法并具有主观上的故意，包括但不限于窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段。还有一些学者认为“非法”不应附加上行为人的主观故意，在执法中难以对“故意偷听”和“偶然听到”作出实质区分。通说倾向于第二种观点，一方面不考虑主观意图因素能够降低证明难度，另一方面填补了非知情人采取正当途径获取内幕信息的法律规制漏洞。但“非法获取”的表述在理解与适用上容易产生分歧，大有类推解释之嫌疑。

（二）其他制度：泛化内幕交易主体

中国证监会文件尽管不具有司法适用效力，但仍能表露其力图扩大内幕交易主体的目标。在《上市公司信息披露管理办法》中，对主体表述为“任何机构和个人”；《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中也倾向于将主体范围扩大至任何人。在司法适用上，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中将在内幕信息敏感期内，与知情人员有所联络、接触的主体界定为内幕交易主体，进一步呈现出主体泛化的趋势。

通过对2019年至2022年证监会行政处罚内幕交易案件的研究和分析得出以下结论：以内幕信息知情人为主体类型的案件不足20%，其余80%的案件均是以“非法获取内幕信息的人”或“知情人+非法获取内幕信息”为主体由作出处罚，决定书多以“在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触”为依据，将涉案主体界定为内幕交易主体。当前公权力机关倾向于将内幕交易主体泛化处理，但无论是部门规章还是司法解释，均需以明确的体系化理论作为基石，保障体系运行的合理性与制度设置的合法性。

三、我国内幕交易主体理论的适用分析

（一）信赖关系理论与“内幕信息的知情人”

信赖关系理论来源于美国，又称“欺诈论”，加拿大、日本以及我国台湾地区部分借鉴了这一理论。该理论认为内幕交易规制对象是违反忠实义务和信托责任的行为，即“无信义关系，则无内幕交易”。将以身份为纽带的信赖关系作为内幕交易主体划分标准的认定逻辑能迅速排除不相关主体，从而避免主体范围过于宽泛的问题。然而，单纯以“违反事先存在的信赖义务”作为主体与行为的桥梁，自身也存在一定缺陷。

一方面信赖关系理论下以身份为纽带的信赖关系具有不周延性，出现了法律规制漏洞。以快递员送内幕信息文件为例，甲提前获知某快递员正在派送涉及内幕信息的文件，在路上将其击倒后带走包裹，后利用该内幕信息进行相关证券交易，上述甲的行为并不违反《美国1934年证券交易法》10b—5号规则；但如果甲谎称有一能迅速到达目的地的捷径，将其诱使至黑暗胡同并采取相同行动，却违反上述规则。同样使用非法手段袭击快递员，却只有非法手段中包含欺诈因素行为才能构成内幕交易，信赖关系理论显然出现了巨大法律空白。另一方面为填补各类规制漏洞，法官凭借创制法律的权利做出了许多目的性很强但缺乏逻辑性的扩张，例如将信义关系延伸至潜在股东。通过扩大解释甚至是类推解释，对原理论内未被规制的部分主体加以规制，为了自圆其说而不得利用不合逻辑的方式，出现了捉襟见肘的窘境。

（二）信息平等理论与“非法获取内幕信息的人”

信息平等理论也叫做“滥用市场论”，以欧盟为代表，澳大利亚、新西兰等国家曾积极效仿。信息平等理论主要着眼于市场公平和市场效率，强调所有市场主体应享有平等获取信息的权利。在该理论引领下，欧盟立法在内幕交易主体认定上采纳“持有并知悉”标准，即只要“持有并知悉”内幕信息，任何人均可能成为内幕交易主体。证券市场交易模式已由“面对面交易”发展为“公开集中交易”，证券法所确定的基本交易原则与保护投资者权益的核心宗旨，均使得“信息平等理论”具有宽泛的适用空间与深远的发展前景。

该理论在避免出现“欺诈论”中的主体规制漏洞之余，其本身也显露出明显的不足，即主体认定标准很容易导致内幕交易规制范围过度扩张。通过“持有并知悉”标准来确定主体范围，必然会将通过公开信息合法推断出内幕信息并从事内幕交易的人涵盖在内，无法顺利予以排除。虽然欧盟法院在裁决中采纳了学者的理论观点，建立了“非偶然性标准”以排除偶然获取行为，但这种司法后期补正恰好说明理论本身是存在漏洞的。

（三）我国内幕交易主体理论的折中路径

对信赖关系理论和信息平等理论的优势与弊端分析后认为，单采任一理论基础规制内幕交易主体均存在不可避免的缺陷，批判性借鉴两种理论是我国规制内幕信息主体的进路——采用二元论模式，以信息平等理论为基础，辅之以信赖关系理论。将内幕交易主体范围扩大为任何知悉内幕信息的人，不再以特殊身份为衡量标准；并将信赖关系理论作为辅助理论，对证券内幕交易主体进行细化。

首先，信息平等理论符合现代证券市场的基本价值理念，即维护市场参与主体间交易信息的对称性。内幕交易所禁止的是由于信息不对成而引发的投资不公平，内幕交易主体利用信息优势地位，从事相关证券交易活动，破坏了其他投资者平等获取信息的权利，也破坏了证券市场公平公正交易的秩序。其次，相较于信赖关系理论，以信息平等理论为内幕主体规制理论的基础更符合我国法治土壤。信赖关系理论根植于判例法国家，法官创设法律的权利具备弥补信赖关系理论中逻辑漏洞的天然能力。而我国作为制定法国家，法官在面对产生实际危害却超出现行法律规定的新型内幕交易行为类型时，不具备创制法律的权利进而难以对违法行为予以及时有效的打击。最后，信赖关系理论作用于设置证明标准和构建责任分配体系。具言之，信赖关系理论将内幕交易主体细分为有特殊身份关系者和无身份关系者，前者因具备特殊身份而设置更为严厉的规制路径以约束其职务行为，例如降低证明标准，承担更重的违法责任。

四、内幕交易主体的类型化重构

在我国司法实践中，内幕交易行为的违法性可以分解为获取、知悉和利用三要素，获取与利用是行为要素，知悉是主观要素。相较于前两个违法因素，知悉的认定与证明难度更大。内幕信息知情人知悉的主观状态并非因其拥有特殊身份而直接推定，而是与其他不具备特殊身份的主体一样，需进一步对“知悉”的途径和内容予以证明，可见，信赖关系划分的身份标准在实际执法过程中并不是必要的，颇有多此一举之嫌疑，甚至会因身份标准的不周延性产生不少法律漏洞。而信息平等理论打破了身份中心主义的窠臼，以市场主体的信息对称地位为理论核心，围绕内幕信息的产生与传递路径、当事人利用内幕信息的程度，探寻其与内幕信息之间的联系来认定对主体的知悉情况。将“知悉”作为内幕交易主体类型化的实质判断标准，可以分为直接知情人何间接知情人，其分类本质是在考量行为人与内幕信息的特定联系以及联系程度。

直接知情人是指与内幕信息直接接触和联系的人员，灵活性地将《证券法》所列八类法定知情人以外的，由于持股或工作职责等合法途径与内幕信息产生直接联系的人员纳入规制框架。间接知情人是直接知情人以外的，通过间接方式获取和知悉内幕信息的群体。具体类型有二：一是传递型间接知情人，是指通过直接知情人或间接知情人泄露内幕信息而知悉的群体，此处间接知情人知悉内幕信息的方式不区分主动型和被动型，即不论受密人是偶然听说，亦或是被动告知，只要后续利用该内幕信息从事证券交易活动的，均被纳入间接知情人的规制框架体系内；二是非法获取型间接知情人，即通过窃取、骗取、窃听、利诱或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人。对间接知情人的分类设计极大消除了关于“非法获取”的理解争议和适用难题。

内幕交易主体的类型化重构将内幕交易主体范围拓宽至可以获取和知悉内幕消息的“任何人”，在保护证券交易主体平等接受信息权利的同时，过于宽泛的主体界定范围易引发寒蝉效应，不利于证券市场主体对凭借合法途径挖掘和分析市场信息的积极性。鉴于此，有必要为内幕交易主体构建“安全港”规则和设置豁免条款以免无辜之人陷入法律惩戒的泥淖。不属于内幕交易条款所规制的主体范围需关注以下几个关键点：一是内幕信息的形成时间，在此之前或信息公开后作出决定或交易的人除外；二是行为的特殊目的，例如依客户指令操作交易、为收购或合并而进行交易的人除外；三是其他正当理由，例如本不知悉内幕信息的投资者通过合法的市场公开信息和敏锐的投资经推断或猜测出相关内幕信息的主体除外，但应适当提高对此类人抗辩的证明标准。